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En el actual contexto de tipos altos, inflación disparada y tasas de retorno comprometidas las estructuras de "debt on debt" son una opción que cada vez más clientes se animan a analizar, sobre todo en el entorno de la financiación inmobiliaria.
El objetivo de la operativa es apalancar a la estructura para facilitar el préstamo a terceros o refinanciar el capital ya prestado.
En el ejemplo más sencillo, un fondo de deuda levanta capital para que una filial preste a terceros (los préstamos denominados subyacentes).
La forma más habitual de obtener la financiación "original", el "back leverage", es a través de un préstamo (senior o senior/mezzanine), a través de una "subparticipation" del préstamo subyacente, de una financiación "NAV" contra los activos del fondo o incluso mediante la contratación de una "subscription line" garantizada por los compromisos de aportación de inversores.
La elección de la fórmula empleada va a depender de muchos factores, entre ellos:
En ocasiones, la situación que se plantea es un poco más alambicada, y resulta necesario acudir a fórmulas "virtuales" o puramente financieras para implementar el "back leverage" (como pueden ser un repo o un "total return swap"). El caso español es paradigmático en este sentido puesto que en nuestro país resulta especialmente complejo transmitir y compartir garantías de una manera eficiente, así que estos productos son cada vez más demandados, en particular el "repack to repo".
Hay que recordar que un contrato de repo implica el traslado de la propiedad del activo subyacente. En un "repack to repo" el objeto del repo es un bono emitido por la filial prestamista. Este bono es producto de un "repack" del subyacente, un "loan participation note" (LPN).
El fondo suscribe la nota y la coloca en repo a un comprador. El comprador, de esta manera, adelanta los fondos a través del pago del "purchase price". Las garantías del repo se suelen instrumentar a través de la fijación de un "haircut" inicial así como de acuerdos de intercambio de efectivo o valores (distintos de la LPN). Se trata, por norma general, de acuerdos de cesión en garantía más que de prendas.
Los repos se documentan bajo el contrato marco GMRA (Global Master Repurchase Agreement) publicado por ICMA. Evidentemente, este contrato no está redactado con esta operativa "debt on debt" en mente, por lo que necesita algunas modificaciones. Habrá que incluir supuestos de vencimiento anticipado adicionales que cubran las preocupaciones de las partes respecto del efecto que un incumplimiento del bono pueda tener en el propio repo. También debemos fabricar métodos de cálculo del importe de "close-out" que funcionen para este tipo de producto, así como fórmulas de salida para el comprador si acaba deviniendo en ejecución titular final del bono.
Si la operación cumple con los requisitos de carácter objetivo y subjetivo impuestos por el RDL 5/2005, el vencimiento anticipado del repo contaría con una especial protección en caso de concurso, lo que incentiva enormemente la estructura.
ISDA publicó el pasado 30 de mayo unos modelos con el objetivo de ayudar a las contrapartes a actualizar sus contratos para, entre otras cuestiones:
ISDA no ha diseñado de momento ningún protocolo de novación global de los contratos en vigor para su adaptación a estos cambios, aunque es recomendable valorar con las contrapartes la posibilidad de incluir algunas o todas estas modificaciones en los respectivos contratos marco. Los dos cambios reseñados podrían solucionar parte de las dificultades prácticas detectadas durante la última crisis financiera y durante la pandemia Covid-19 en el envío de notificaciones en el contexto ISDA.
Para más información, véase ASHURST: ISDA publishes amendments to permit e-mail delivery of Section 5 and 6 notices.
El 31 de mayo ISDA anunció su intención de publicar el ISDA 2023 Equity Swap – 2021 Definitions Protocol el próximo septiembre.
Su objetivo es facilitar la incorporación de las 2021 ISDA Interest Rate Derivatives Definitions (en lugar de las 2006 ISDA Definitions) en toda la documentación relativa a derivados sobre acciones de una manera sincronizada para toda la industria.
Para saber cómo adherirse a esta iniciativa o profundizar en el calendario estimado puede consultarse la guía de preguntas y respuesta publicada por ISDA en este enlace (solo en inglés).
El pasado 14 de julio, el BOE publicaba la Resolución de 11 de julio, de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, sobre medidas de intervención de producto relativas a contratos financieros por diferencias y otros productos apalancados.
Mediante esta resolución, la CNMV incrementa las restricciones establecidas para la comercialización, distribución o venta de contratos financieros por diferencias al entender que las medidas adoptadas en 2019 no han sido suficientes para frenar la exposición de los inversores minorista a los riesgos de este tipo de productos financieros.
La resolución se compone de dos partes, una sobre contratos financieros por diferencias y otra sobre otros instrumentos apalancados:
Esta resolución entrará en vigor el 3 de agosto de 2023, salvo para los contratos de patrocinio o de publicidad de marca pactados con anterioridad al 14 de julio de 2023, que podrán mantenerse hasta su primer vencimiento sin que resulte posible su prórroga y sin que, en cualquier caso, puedan extenderse más allá del 14 de julio de 2024.
ESMA ha hecho público recientemente un aviso destacando los riesgos del préstamo de valores en relación con los instrumentos financieros de clientes minoristas (ESMA35-335435667-4342).
Este tipo de producto puede generar altos rendimientos, pero son de difícil comprensión para el cliente minorista medio.
Por eso, este aviso recuerda a las empresas de servicios de inversión sus obligaciones respecto a este tipo de productos y la importancia en este contexto del cumplimiento de determinados requisitos establecidos en la Directiva MiFID II como, por ejemplo:
El 6 de julio, EBA publicó un borrador final de norma técnica sobre la validación de modelos de margen inicial en virtud del artículo 11(15) del Reglamento EMIR.
Este borrador establece un procedimiento de supervisión de aplicación gradual y proporcionada (estándar para las grandes contrapartes bancarias y simplificado para las contrapartes más pequeñas). Además, para minimizar las posibles perturbaciones del mercado, las autoridades competentes y las contrapartes se beneficiarán de una fase transitoria que facilitará la validación de los modelos, que ya se están aplicando actualmente.
Junto con la norma, se publicó un dictamen en el que se pide a la Comisión que valore la posibilidad de establecer una función de validación centralizada y de restringir el ámbito de aplicación de la norma únicamente a las contrapartes más significativas.
El 9 de junio de 2023, la presidencia del Consejo de la Unión Europea remitió al Comité de Representantes Permanente una actualización de sus avances en la revisión de EMIR 3.0 (ECOFIN 10383/23).
La comunicación concluye que se ha hecho un progreso muy importante, pero apunta a la existencia de un bloqueo en relación con el requisito de cuenta activa (Active Account Requirement, AAR).
Por su parte, el Comité de Asuntos Económicos y Monetarios del Parlamento Europeo publicó el 14 de junio un proyecto de informe sobre la revisión de EMIR 3.0 (EP 2022/0403/COD) - sugiriendo cambios a la propuesta de la Comisión. Las propuestas incluyen:
El 13 de junio, las Autoridades Europeas de Supervisión hicieron pública una carta dirigida a la Comisión Europea, al Parlamento Europeo y al Consejo (ESA 2023/11) en la que preguntaban si la exención temporal aplicable a las opciones sobre acciones e índices de los márgenes bajo el Reglamento EMIR debería hacerse permanente (actualmente, está previsto que expire el 4 de enero de 2024).
La carta señala que, aunque no hay ninguna razón prudencial para mantener la exención, hacerlo sería coherente con el tratamiento de estos tipos de productos en otras jurisdicciones (que era la razón original de la exención temporal).
La Comisión Europea presentó el 13 de junio un nuevo paquete de medidas para consolidar las bases del marco normativo aplicable a las finanzas sostenibles en la línea iniciada por el Plan de Acción de la Unión Europea sobre la Financiación del Desarrollo Sostenible (COM/2018/097 final) y la Estrategia de la Unión Europea para Financiar la Transición a una Economía Sostenible (COM/2021/390 final). En este enlace está disponible la nota de prensa y un documento de preguntas y respuestas.
Las medidas incluyen principalmente las siguientes:
(a) Propuesta de Reglamento para la regulación de las Calificaciones Ambientales, Sociales y de Gobernanza
La Comisión ha publicado una propuesta de Reglamento para regular la Transparencia y Fiabilidad de las Calificaciones Ambientales, Sociales y de Gobernanza (ASG). De momento el texto solo está disponible en inglés en el siguiente enlace.
Según la propuesta, las entidades establecidas en la Unión Europea que deseen prestar servicios de calificación ASG deberían obtener autorización previa de ESMA y estarían sujetas a su supervisión directa.
Además, la propuesta introduce una serie de obligaciones para estas entidades, incluyendo:
Para más información, véase ASHURST: Proposed regulation of ESG Ratings providers.
(b) Dos nuevos actos delegados del Reglamento de Taxonomía
El Reglamento de Taxonomía (Reglamento (UE) 2020/852 del Parlamento Europeo y del Consejo de 18 de junio de 2020 relativo al establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles y por el que se modifica el Reglamento (UE) 2019/2088) establece los siguientes seis objetivos medioambientales:
Por otro lado, el Reglamento de Taxonomía encarga a la Comisión, mediante la aprobación de actos delegados, el establecimiento de los criterios técnicos de selección respecto de cada uno de estos objetivos para determinar en qué condiciones se considerará que una actividad económica en concreto contribuye de forma sustancial a uno de estos objetivos y si causa un perjuicio significativo al resto.
Estos criterios técnicos de selección para los dos primeros objetivos medioambientales (esto es, los climáticos) están contenidos en el Reglamento Delegado (UE) 2021/2139 de la Comisión, de 4 de junio de 2021, por el que se completa el Reglamento de Taxonomía, que resulta de aplicación desde el 1 de enero de 2022 (Reglamento Delegado de Taxonomía Climática).
En este sentido, dentro de este paquete, la Comisión ha aprobado los dos siguientes nuevos actos delegados del Reglamento de Taxonomía:
Para más información, véase ASHURST: Amendments to the EU Taxonomy Regulation.
(c) Recomendación sobre la facilitación de financiación para la transición a una economía sostenible
También como parte de este nuevo paquete de medidas, en el DOUE de 7 de julio se publicó la esperada Recomendación (UE) 2023/1425 de la Comisión de 27 de junio de 2023 sobre la facilitación de financiación para la transición a una economía sostenible.
La Recomendación sirve de guía a los participantes en el mercado que deseen obtener o proporcionar financiación de transición, ofreciéndoles sugerencias prácticas sobre cómo enfocarla.
Además, es muy útil para aquellas empresas que busquen financiación para inversiones que les permitan contribuir a la transición hacia la neutralidad climática y la sostenibilidad medioambiental.
Para más información, véase ASHURST: European Commission Recommendation on facilitating finance for the transition to a sustainable economy.
La Comisión Europea, preocupada por los riesgos asociados al eco-blanqueo, solicitó en septiembre de 2022 a las Autoridades Europeas de Supervisión (la Autoridad Bancaria Europea (EBA), la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) y la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (EIOPA)) que aportasen información sobre la forma en la que puede materializarse este blanqueo y las medidas, herramientas y políticas desarrolladas para prevenirlo.
En cumplimiento de esta solicitud, dichas autoridades publicaron a finales de mayo unos informes preliminares que aportan una primera aproximación al eco-blanqueo en sus respectivos ámbitos de competencia: (i) bancario (EBA Progress Report on Greenwashing Monitoring and Supervision EBA/REP/2023/16), (ii) mercados financieros (ESMA Progress Report on Greenwashing ESMA30-1668416927-2498) y (iii) seguros y pensiones (EIOPA Advice to the European Commission on Greeenwashing Progress Report EIOPA-BoS-23/157).
A grandes rasgos, tal y como se desprende de los informes, las Autoridades Europeas de Supervisión consideran que el eco-blanqueo es una práctica en la que las afirmaciones, declaraciones, acciones o comunicaciones relacionadas con la sostenibilidad no reflejan de forma clara y justa el perfil de sostenibilidad subyacente de una entidad o un producto o servicios financieros. Estas afirmaciones (voluntarias o no) pueden inducir a error a consumidores, inversores u otros participantes en el mercado.
La publicación de los informes finales está prevista para mayo de 2024 y en ellos las autoridades incluirán las recomendaciones finales que tendrá en cuenta la Comisión para el desarrollo regulatorio.
Con motivo de la celebración en Singapur el pasado 28 de junio de la Conferencia Anual relativa a los Principios de Bonos Verdes, Sociales Sostenibles y Vinculados a la Sostenibilidad, la Asociación Internacional de los Mercados de Capitales ICMA anunció la publicación de diversos materiales relacionados con dichos Principios:
Los Principios son la referencia global para el mercado de bonos sostenibles y estas novedades contribuyen a incrementar la seguridad en la que ya es la mayor fuente de financiación del sector sostenible.
El 6 de junio, ESMA y las autoridades nacionales competentes lanzaron una acción conjunta de supervisión sobre la divulgación de información relacionada con la sostenibilidad y la integración de los riesgos de sostenibilidad.
El objetivo es evaluar el cumplimiento por parte de los gestores de fondos de inversión del Reglamento SFDR (Reglamento (UE) 2019/2088 del Parlamento Europeo y del Consejo de 27 de noviembre de 2019 sobre la divulgación de información relativa a la sostenibilidad en el sector de los servicios financiero) y del Reglamento de Taxonomía (Reglamento (UE) 2020/852 del Parlamento Europeo y del Consejo de 18 de junio de 2020 relativo al establecimiento de un marco para facilitar las inversiones sostenibles y por el que se modifica el Reglamento (UE) 2019/2088). De esta manera se pretende también recopilar información sobre los riesgos del eco-blanqueo en el sector de gestión de activos y reforzar la transparencia en el mercado.
ESMA ha desarrollado un protocolo para que las autoridades nacionales de supervisión (incluida nuestra Comisión Nacional del Mercado de Valores) compartan conocimientos y experiencias. En principio, este protocolo estará en vigor hasta el tercer trimestre de 2024.
El 26 de junio, el Consejo de Normas Internacionales de Sostenibilidad (International Sustainability Standards Board, ISSB) publicó sus primeras NIIFs en materia de divulgación sobre sostenibilidad.
Estas normas son clave porque recogen desde una perspectiva empresarial los efectos, riesgos y oportunidades relacionados con el clima creando un lenguaje común para su divulgación.
Las normas son las siguientes:
Ambas normas incluyen las recomendaciones del Grupo de Trabajo sobre Divulgaciones Financieras Relacionadas con el Clima (Task Force on Climate-related Financial Disclosures, TCFD) y están diseñadas para garantizar que las empresas proporcionen información relacionada con la sostenibilidad junto con sus estados financieros (en el mismo paquete de divulgación).
Para la implementación efectiva de estas normas se ha publicado un amplio dosier de materiales de apoyo (disponible en inglés en este enlace) y se creará próximamente un Grupo de Implementación de Transición.
El organismo asesor británico IRSG (International Regulatory Strategy Group), a través de uno de sus grupos de trabajo, ha preparado un borrador de código de conducta voluntario para los proveedores de calificaciones ASG y otros productos relacionados (disponible en inglés aquí).
El borrador se ha sometido a consulta pública (pueden presentarse comentarios hasta el 5 de octubre de 2023) con vistas a publicar una versión definitiva antes de que acabe el año.
El 16 de junio, ESMA lanzó una petición de información en relación con la sostenibilidad en la evaluación de idoneidad y en la gobernanza de producto (ESMA35-43-3599 Call for evidence).
ESMA solicita opiniones sobre varios temas, entre ellos, el enfoque de las empresas de servicios de inversión y los bancos a la hora de explicar los conceptos de financiación sostenible a los clientes y evaluar sus preferencias en materia de sostenibilidad.
La consulta está abierta hasta el próximo 15 de septiembre y contribuirá a mejorar la supervisión de las prácticas en materia de sostenibilidad bajo el paraguas de la Directiva MiFID II (Directiva 2014/65/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE).
El 19 de junio, las Autoridades Europeas de Supervisión publicaron una consulta sobre los proyectos de normas técnicas relativas al Reglamento de la Unión Europea sobre la resiliencia operativa digital del sector financiero ("DORA") detallados a continuación:
La fecha límite para recibir comentarios a la consulta es el 11 de septiembre de 2023.
Puede encontrarse una análisis detallado de la información sobre los proyectos de normas técnicas en la nota publicada por EBA (disponible aquí).
Asimismo, según una nota de prensa publicada el 10 de julio, las Autoridades Europeas de Supervisión celebraron una audiencia pública sobre el proyecto de normas técnicas el 13 de julio de 2023 y esperan presentar el proyecto de normas a la Comisión Europea antes del 17 de enero de 2024.
El 9 de junio, por fin, se publicó MiCA en el Diario Oficial de la Unión Europea. Sus disposiciones resultarán de aplicación a partir del 30 de diciembre de 2024, con la excepción del Título III (Fichas Referenciadas a Activos) y el Título IV (Fichas de Dinero Electrónico), los cuales aplicarán a partir del 30 de junio de 2024.
El 6 de julio se reunió el Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board) para tratar, entre otros, los siguientes temas:
El 21 de junio de 2023, Verena Ross, presidenta de ESMA, pronunció en Lisboa un inspirador discurso sobre la necesidad de un esfuerzo colectivo en la construcción de mercados financieros digitales seguros. Existe una transcripción en inglés publicada en el siguiente enlace.
Entre las cosas más importantes a las que se refirió destacamos: